并购新规加持之下4倍杠杆多少平仓，未盈利资产将成资本市场“新宠”？
证监会日前发布的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（下称“并购六条”）明确支持上市公司向新质生产力方向转型升级，开展有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购。
在此之前，科创板已迎来一波并购小高潮，且多家公司瞄准了未盈利资产。今年6月的“科创板八条”提出，支持科创板公司收购优质未盈利“硬科技”企业。此后，芯联集成、富创精密、希荻微等均宣布拟围绕产业链展开并购，标的目前均处于未盈利状态。
如今，针对未盈利资产收购的政策利好再度升级，是否为该类企业登陆资本市场提供了新路径？有观点认为，新规为未盈利的战略新兴产业和未来产业标的的投资退出，以及上述类型企业的融资发展提供了许可通道。也有分析人士表示：“预计收购未盈利资产不会是普遍现象，传统行业应该不会是被并购标的。”
未盈利资产应该是具备怎样特征的企业，哪些行业可能契合新规规定？网融并购创始人刘庆对第一财经表示，预计有望获得并购的未盈利企业将主要是高科技与战略新兴产业相关资产，比如人工智能、生物科技、新能源等，还有专注于某项核心技术研发、具有市场潜力和品牌影响力的企业等。
机遇当前，风险也不容忽视。上市公司收购未盈利甚至是亏损资产，并不都是一帆风顺。金长川资本董事长刘平安对记者表示，上市公司若收购未盈利资产，仍将面临经营、整合等多方面风险。
哪些未盈利资产将被青睐？
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对于未盈利资产的收购，“并购六条”表态支持，但也划定了前提条件和大致方向。
证监会称，支持上市公司结合自身产业发展需要，在不影响持续经营能力并设置中小投资者利益保护相关安排的基础上，收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。
华创证券金融业研究主管徐康分析称，“并购六条”助力新质生产力发展，以产业升级为目的的跨界并购打开。
“并未限制被并购标的不能为未盈利资产，对该类资产的并购新增前置条件‘有助于补链强链和提升关键技术水平’，加快向新质生产力转型步伐。”徐康提到。
市场也有观点认为，上述规定为未盈利的战略新兴产业和未来产业标的的投资退出，以及上述类型企业的融资发展提供了许可通道。
“亏损企业IPO的路走不通以后，新规可能将为亏损企业提供了一条资产证券化的途径。”有市场人士认为。
未盈利资产的收购是否将迎来“春天”？哪类未盈利资产将被青睐？
刘平安认为，从公司未来业绩增长角度考虑，并购的未盈利资产如果具有较好发展前景，有望成为公司未来业绩的第二增长曲线。
“比如生物医药类企业，现在可能处于临床试验阶段，还没实现盈利，但并购这类企业，它的前沿性技术可能成为收购方未来盈利的增长点。”他举例称。
刘庆预计，有望获得并购的未盈利企业主要来自几方面，一是高科技与战略新兴产业相关资产，比如人工智能、生物科技、新能源、半导体、航空航天等；二是专注于某项核心技术研发的企业，如软件开发、材料科学、生物医药等；三是具有市场潜力和品牌影响力的企业，在互联网、消费品、文化传媒等领域具有独特商业模式和市场定位的企业。
此外，还包括具有协同效应的资产，即与上市公司现有业务链上下游相关的企业，以及有成长潜力和政策支持的项目，符合国家战略发展方向、受到政府重点扶持的新兴产业项目或科研项目。
支持并购未盈利资产，对并购市场的推动作用有多大？
“会有一定的作用，是否有很好的效果也要看其他方面的因素。”刘庆称，并购市场的激活还与整体经济情况、市场环境以及行业发展情况等有关，资产质量与上市公司的契合度、上市公司需求的迫切性也是影响因素。
南开大学金融发展研究院院长田利辉向第一财经分析称，根据“并购六条”的规定，符合未盈利资产收购的标的资产通常具有四大特征：一是企业在技术研发方面有显著进展，但尚未达到盈利状态；二是虽然目前没有盈利，但市场前景广阔，具有较大的增长潜力和发展空间；三是与并购方现有的业务体系形成互补关系，能够开展战略协同，增强其产业链完整性或技术水平；四是具有良好的公司治理机制，能够保障中小投资者的利益不受损害。
“契合上述规定的行业主要包括但不限于高新技术产业、生物医药、新能源、智能制造等领域。”他进一步提到，这些行业通常需要大量的研发投入，短期内难以实现盈利，但长期来看具有较高的成长性和市场价值。
科创板公司抢先“吃螃蟹”
收购未盈利资产，在科创板已有实践。在“并购六条”发布之前，今年6月出台的“科创板八条”对优质未盈利资产的收购作出规定。
6月19日，证监会发布“科创板八条”，提出更大力度支持并购重组，具体举措包括支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应等。
一直以来，科创板并购重组重点关注标的资产的“持续经营能力”，盈利性并非必要条件。但由于种种原因，典型案例较少，市场对此也颇有顾虑。“科创板八条”明确提出，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利"硬科技"企业。
政策暖风吹拂，科创板新一轮并购重组大幕拉开。“科创板八条”发布仅几日后，6月22日，芯联集成便率先披露首单收购未盈利资产方案，拟通过发行股份及支付现金的方式收购未盈利资产芯联越州剩余72.33%股权。
7月中旬，希荻微、富创精密也均披露了收购未盈利资产方案。
不过，上市公司收购未盈利甚至是亏损资产，并不都是一帆风顺。
几个月前，诺德股份跨界收购亏损标的，却因信披违规遭证监会立案，收购一事也暂缓。
该公司4月公告称，拟以现金4.55亿元收购旭诺资产持有的云财富期货90.20%股权。诺德股份主要从事电解铜箔的研发、生产和销售，而云财富期货主营商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询业务。双方业务并不高度协同，诺德股份给出的理由是，收购可以为公司提供更为全面和多元化的金融服务，达到产业链整合，优化供应链等目的。
被收购标的云财富期货连年亏损。据披露，该公司在2021年、2022年及2023年1月至11月，分别实现净利润-1136.37万元、-5574.22万元和-3678.53万元。
上交所要求诺德股份说明，标的公司净利润连续亏损的原因，跨界收购连续亏损标的是否有利于公司产业链整合、优化供应链等。此后，吉林证监局对公司及相关责任人出具警示函，因公司未及时披露上述并购案中的部分框架协议事项。
5月初，诺德股份暂缓收购，并称当前交易时机尚未成熟，交易的最终交割存在较大的不确定性。本月初，因涉嫌信息披露违法违规，诺德股份及三位高管被证监会立案，事涉该起收购案。
风险如何规避
在业内看来，并购未盈利资产存在一定的风险，包括经营风险、商誉风险和整合风险等。
刘平安提到，上市公司若收购未盈利资产，仍面临较大风险，具体表现在三方面。第一，上述类型的收购，可能暂时对公司市值产生负面影响，投入增加，但或未能在较短时间内给股东带来回报；第二，很有可能因信息不对称等致使收购方陷入并购陷阱；第三，未盈利企业本身会面临较大的经营性风险。
从经营业绩、并购后的整合等角度，田利辉提到，如果目标企业无法如期实现预期技术的突破或市场开拓，可能会继续亏损，进而拖累并购方的业绩。
“同时，高额溢价收购未盈利企业可能导致巨额商誉，若后期整合失败，则可能产生商誉减值损失。并购后的企业文化和管理风格可能存在差异，整合不当可能导致运营效率低下甚至失败。”他提到。
那么，企业应如何避免这些风险？
在田利辉看来，企业在并购未盈利资产时需要开展尽职调查，务必估值合理和明确整合计划。对目标企业的技术实力、市场地位、财务状况要进行全面审查，确保其潜在价值；需要采用科学的方法对目标企业的价值进行评估，避免支付过高的收购价格；应该提前规划并购后的整合方案，包括组织架构调整、文化融合等方面，确保平稳过渡。
“另外，要考虑设立有效的中小投资者保护机制，如设立独立董事制度、完善的信息披露制度等，确保并购决策公开透明，维护各方利益。”他同时称。
刘平安建议，对于未盈利资产收购，规避风险的办法之一是上市公司与专业投资机构共同设立产业投资并购基金。
“先由基金围绕上市公司主营业务进行参股性投资4倍杠杆多少平仓，等被投未盈利企业成长到一定程度，比如有一定盈利规模后，再以吸收合并，或对被投企业进行控股收购等方式把优质资产装入上市公司。”他提到。
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